氢能&燃料电池行业研究：从海外公司年报看氢能行业系列（四）：Nel
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核心要点
Nel深耕氢能领域，主营电解槽和加氢站模块。公司成立于1927年，深耕氢能领域，是全球最大的电解槽制造商，主营业务为碱性和PEM电解槽以及加氢站模块，下游客户资源丰富，包括Nikola（燃料电池重卡制造商）、丹麦EverfuelA/S（氢能基础设施开发商）和法国LhyfeLabsSAS（绿氢生产商）等大型企业，2022年公司电解槽订单规模同比增长112%，其中碱性电解槽收入同比增长4倍；同时公司也是全球移动式加氢站的领导者，H2Station加氢站及其配套的氢气分配器、氢燃料储存器等，已被多个国家使用。
营业收入稳步增长，电解槽业务快速扩张。2022年公司营收达9.94亿挪威克朗，同比增长25%，主营业务电解槽收入为7.48亿挪威克朗，占比75%，同比上升61%。公司重点拓展电解槽业务，电解槽业务中碱性电解槽和PEM电解槽收入各占44%和56%，PEM电解槽营收与去年持平，碱性电解槽营收同比高增480%。
持续扩展业务规模，电解槽利润率首次回升。2022年公司营业支出为22.72亿挪威克朗，同比增长65%，其中人事费用为6.65亿，占比高达29%，用于招募经验丰富的生产及技术人员。此外，2.58亿挪威克朗将用于Her?ya的碱性电解槽工厂的扩建，当前产能为500MW，未来有望扩至2GW；500MW的PEM电解槽生产线也已完成选址，定于美国。2022年公司电解槽EBITDA利润率为-41%，相较于2021年的-45%有所回升，是近年来的首次上升，预计随着电解槽业务的规模效应以及技术进步，利润率有望进一步提升。2022年公司加氢站EBITDA利润率为-144%，同比下降182%，未来公司将对其进行人员及策略调整，盈利情况有望迎来边际改善。
在手订单创新高，碱性电解槽订单激增。2022年公司订单量达22.75亿挪威克朗，同比增长135%，订单积压量达26.13亿挪威克朗，同比增长112%，创历史最高纪录，总量达到48亿挪威克朗。订单积压的增加主要来自两笔大规模的碱性电解槽交付订单，分别为与Woodside签订的价值6亿挪威克朗订单和用于美国工业应用的价值4亿挪威克朗订单，上述收入预计于2023年和2024年确认。
投资逻辑
能源转型背景下，欧洲、美国、日本等海外国家及地区针对其绿氢目标规划了涵盖补贴、免税等多维扶持政策，绿氢产业将进入实质性的高速发展阶段，2022年海外龙头电解槽产能和订单规模普涨翻倍、业绩亏损收窄，公司深耕电解槽，预计在未来绿氢需求量高增的大背景下，碱性、PEM电解槽以及加氢站装备出货量将有望快速提升，逐步提高利润率并实现盈利，建议持续关注公司及其反馈的氢能行业情况。
风险提示
下游需求不及预期；研发和制氢项目建设周期不及预期；电解槽降本不及预期；汇率波动风险。
